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Os Limites do Sistema de Metas de Inflação no Brasil

“Como nenhum dos quatro pressupostos se sustenta, é evidente que o sistema de metas no Brasil não pode funcionar da maneira em que é descrito consensualmente. Ainda assim, bem ou mal, o sistema funciona: a inflação crônica não retornou a partir de 1999 e ficou contida dentro da faixa estipulada pelas metas em 1999, 2000, 2005, 2006 e 2007 (ficando acima da meta em 2001, 2002, 2003 e 2004). Então fica a questão: como é possível controlar a inflação a partir da taxa de juros, numa economia onde não há evidência de que o controle da demanda agregada seja capaz de conter diretamente o aumento de preços ou salários nominais, e onde há um conjunto de pressões inflacionárias pelo lado dos custos? A resposta é que, na prática, o sistema funciona da seguinte maneira: aumentos da taxa de juros valorizam a taxa de câmbio nominal; as mudanças na taxa de câmbio, por sua vez, com alguma defasagem, têm um forte impacto de custos, diretos e indiretos, sobre todos os preços da economia, inclusive os ‘livres’. […] A maioria dos analistas acredita, seguindo a caracterização consensual descrita acima, que o efeito dos juros altos sobre a demanda agregada é o que impede que os choques de custo se transformem em aumentos da taxa de inflação. No entanto, o fato de que se não observa relação sistemática entre o hiato do produto (ou emprego) e a inflação mostra que não é isso o que ocorre. A política de juros elevados, ao valorizar a taxa nominal de câmbio, gera diretamente um choque positivo de custos em moeda local. Assim, dada a ausência do canal de transmissão tradicional da demanda para a inflação e a força do canal de transmissão dos juros para o câmbio e do câmbio para os preços, o efeito dos juros sobre a demanda agregada, na realidade, se torna apenas um efeito colateral da política monetária”

Franlkin Serrano, Juros, Câmbio e o Sistema de Metas de Inflação no Brasil

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“Temos então que operação concreta do sistema de metas inflacionárias no Brasil tem as seguintes características: i) O núcleo da inflação é de custos; ii) as variações na taxa de juros afetam a taxa de câmbio; iii) as variações no câmbio afetam os custos e posteriormente os preços de todos os setores da economia. O primeiro impacto se dá nos preços dos transacionáveis e dos monitorados (estes via indexação ao IGP-M) e, posteriormente, o impacto dos preços por atacado afeta os custos e os índices de preços “livres” e dos não transacionáveis; iv) o efeito dos juros na demanda agregada é, afinal, apenas um efeito colateral da política monetária e v) a âncora do sistema é a baixa resistência dos salários reais médios”

“Por outro lado, se houver uma desvalorização cambial e a inflação só aumentar pouco e temporariamente, como ficam os salários reais? É importante notar que, devido à indexação dos preços monitorados ao IGP-M, que é muito afetado pela taxa de câmbio, os salários reais médios serão fortemente reduzidos por uma desvalorização cambial. Curiosamente, não tenho visto nenhuma preocupação com este assunto no debate recente. Neste caso, talvez esteja na hora de começar a se pensar em combinar desvalorização cambial com desindexação dos preços monitorados, além de taxação das exportações de alguns bens básicos, o que reduziria o custo para os salários e geraria melhora da competitividade, nas linhas do que foi feito pelo governo da Argentina”

“De fato, se o câmbio for muito desvalorizado e houver equilíbrio ou superávit em conta corrente, mesmo com um diferencial de juros baixo ou nulo, a tendência do mercado, a princípio, vai ser especular na direção de valorizar o câmbio, o que pode ser controlado tranquilamente comprando reservas (sem custo fiscal se o diferencial de juros for nulo). Esta é basicamente a estratégia seguida por uma série de países em desenvolvimento da crise Asiática no final do século XX. No entanto, mantida a livre mobilidade de capitais de curto prazo, mudanças bruscas nos ciclos internacionais de crédito podem levar a fortes movimentos de saída pela conta de capitais, o que levaria ao retorno dos juros elevados para estancar a perda de reservas ou a ulteriores desvalorizações cambiais, que teriam impactos inflacionários. Assim, talvez fosse prudente, começar a se pensar em controle de capitais externos de curto prazo que, no mínimo, evitem a entrada indesejada de capital especulativo que tenha um potencial desestabilizador mais adiante. Já que conseguimos o “investment grade” não seria razoável ser mais seletivo em termos da qualidade do capital externo atraído?”

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Clique aqui para ler o texto completo “Juros, Câmbio e o Sistema de Metas de Inflação no Brasil” de Serrano (acesso infelizmente restrito).

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Clique aqui para ler a dissertação de doutorado de Ricardo Summa sobre o mesmo assunto, cujo título é “Um Modelo Alternativo ao Novo Consenso para Economia Aberta“.

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Clique aqui para ler outro artigo de Franklin Serrano e de Sandra Ferreira sobre a natureza da inflação de custos no Brasil no período do plano Real.

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Temos então que operação concreta do sistema de metas inflacionárias no Brasil tem as seguintes características: i) O núcleo da inflação é de custos; ii) as variações na taxa de juros afetam a taxa de câmbio; iii) as variações no câmbio afetam os custos e posteriormente os preços de todos os setores da economia. O primeiro impacto se dá nos preços dos transacionáveis e dos monitorados (estes via indexação ao IGP-M) e, posteriormente, o impacto dos preços por atacado afeta os custos e os índices de preços “livres” e dos não transacionáveis; iv) o efeito dos juros na demanda agregada é, afinal, apenas um efeito colateral da política monetária e v) a âncora do sistema é a baixa resistência dos salários reais médios.

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